范國華/主持律師、吳尊傑/法務助理
首先,所謂「協議控制架構」(又稱「可變利益實體」,下稱「VIE架構」),乃指以協議控制為手段架設不需通過控制多數表決權的方式來實現對一家公司的控制,從而得以合併財務報表;常見的例如境外特殊目的公司(Special Purpose Vehcle, SPV),即創始人團隊為何選擇境外避稅天堂(如英屬維京群島和開曼群島等)成立SPV,一來是為了保障創始人團隊擁有公司控制權、二來提升公司運營效率並考量到當前各國交易所對上市公司採用雙重股權結構的認知差異。 本文有鑑於發起人透過VIE架構,申請赴美國或新加坡等地成立以SPAC為目的之公司,站在發起人母國的觀點,由於VIE一直處於政策與監管間灰色地帶,比方說如何加強對SPAC股東或投資者的保護?尤有甚者,乃主管機關對以母國為主要營運地的SPAC的監管透明度的要求。在在都值得本文加以討論。
VIE架構之資訊透明問題
相關研究指出 ,相較於沒有採取VIE架構的上市公司而言,又假設前述公司完全遵守美國證券交易委員會(下稱「SEC」)的規定,披露了相關細節性資訊,讓投資人至少可以做出明智的決定。但各國對VIE要求揭露差異極大,因為一些詳細說明了契約安排和劣質公司治理實踐的多重風險,而另一些則沒有在其招股說明書或年度報表中明確表明他們採用了VIE架構。與未對遞延所得稅負債進行核算的情況一樣,一些公司創造性地通過委婉或法律豁免來避免揭露。一直以來,這些主要位於開曼群島或維京群島的公司奉行致力於減少對外國投資者的問責制和透明度的公司治理實踐。所以,對遠在註冊地以外的股東或投資者而言,並沒有實際的參與權或經營權。
美國、香港對採VIE架構的公司的相關規範
一般而言,公司運用VIE架構赴第三地申請上市籌資,舉個簡單的例子,甲國A公司申請赴乙國交易所IPO,惟A公司的註冊地卻在丙國。如此,不論是對母國(甲國)投資人而言,抑或對丙國投資人而言,皆有監管上的困難。更何況是,丙國(境外避稅天堂)為了吸引更多海外公司前往登記註冊,故多採用低度的公司治理要求。
因此,舉美國對經常採用VIE架構申請上市的中國公司的普遍做法為例,乃著重提高此類公司的協議安排的透明度:因為該協議安排能否在中國被執行,是VIE整合的關鍵。鑑於其投資者保護任務,SEC應考慮通過以下方式調查VIE並確保更高的透明度:
- 要求使用VIE架構的中國公司在其20-F文件中揭露關於它們所依賴的契約的完整法律意見,作為合併VIE架構的基礎;
- 要求每個實體(VIE、WFOE(Wholly Foreign Owned Enterprise,外商投資企業,下稱「WFOE」)和上市公司)都有單獨的、未合併的財務報表——以便投資者了解公司的運營所在地與實體之間的現金流;
- 促進遞延所得稅負債會計的高質量實施,包括揭露通過VIE架構移動現金流的潛在適用稅率;
- 要求擁有VIE架構的中國公司揭露繼任計劃,詳細說明VIE架構的中國所有者離職後的安排和程序;以及
- 加強對FPI(foreign private issuer,外國私人發行人,下稱「FPI」)的揭露要求,因為82%的擁有VIE架構的在美上市中國公司是FPI,包括對遵守中國法規的證明以及支持商業模式的任何契約安排的可執行性。
而香港的情況,港交所在2018年的《上市決策》中針對VIEs的OPCO公司(指由註冊所有人擁有及由甲公司透過合約安排控制的公司)採取以下措施:
- 有關OPCO公司登記股東的詳情,並確認上市申請人已採取適當安排保障其在OPCO公司登記股東身故、破產或離婚時的利益,以避免於執行合約安排時可能遇上的實際困難。
- 上市申請人對於處理上市申請人與OPCO公司登記股東之間的潛在利益衝突的安排,尤其是這些股東本身具有上市申請人職員及董事的身份。
- 為甚麼董事相信授予上市申請人於OPCO公司獲得重大控制權及經濟利益的每份結構性合約均可根據有關法律及規例有效執行。
- 上市申請人作為OPCO公司主要受益人所承擔的經濟風險;上市申請人分佔OPCO 虧損的方式;上市申請人必須向OPCO公司提供財務支持的條件及情況,及其他可令上市申請人面對虧損的事件或情況。
- 截至目前為止,上市申請人有否在根據合約安排透過OPCO公司經營業務的過程中遇到任何監管機關的干涉或阻礙。
- 於行使對OPCO公司之收購權時的限制,並以獨立的風險因素解釋這些限制,以及闡釋此等股權轉讓仍可能涉及鉅額資金及費用。
- 在「法定及一般資料」一節內將合約安排列作重大合約,並把合約安排登載於上市申請人網站。
- 在「概要」一節內以公司架構圖表展示合約安排及運作模式,以利投資者檢視及理解有關安排。
- 揭露就合約安排相關的風險所購買之任何保險之詳情,或清楚揭露這些風險未有任何保險涵蓋。
- 若上市申請人在OPCO公司以外尚有從其他附屬公司取得收入,則須獨立揭露從結構性合約所產生的收入。
- 若OPCO的營運在中國境內,須披露由中國法律顧問作出的正面確認,確定有關合約安排不會在中國合同法下被視為「以合法形式掩蓋非法目的」而為無效。
對SPACs母國投資人的保護
SPAC通過首次公開募股籌集現金,然後在兩年內尋找一家私人公司,並與之進行合併,從而實現上市;當SPAC提議合併時,SPAC股東可以選擇贖回其股份而不是參與合併,並以有吸引力的回報取回全部投資;如果SPAC未能完成合併,它將清算並將所有資金連同利息返還給股東。 基於前述內容,若SPAC是採用VIE架構來申請第三地IPO計畫,站在該第三地主管機關的立場,目前已有相當要求明確揭露資訊的規範存在(例如美國和香港)。然而,若站在投資母國的立場呢?比較有問題者,則是母國投資者投資母國經第三地上市的運用VIE架構的SPAC,在後續發生任何法律糾紛時,其之爭端解決地和準據法何在?顯而易見的是,當涉及使用VIE架構在第三地通過SPAC上市的母國公司,對母國投資人而言,由於公司受離岸監管困難,故難謂不會有緩不濟急之情出現。