范國華/主持律師、吳尊傑/法務助理
近來,特殊目標(的)併購公司(Special Purpose Acquisition Corporation, 以下簡稱「SPAC」)成為資本市場的新寵。從美國納斯達克、紐交所到亞太地區的新加坡、香港,無不通過修改交易所上市規則(新加坡)或已進入諮詢公眾階段(香港)。首先,甚麼是「SPAC」?簡言之,她是以反向收購為目標的新創公司的上市發展戰略;與傳統上市制度相比較,SPAC一般是由具有私募投資、企業籌資或相關產業經驗專業管理人(即發起人)組成,通過首次公開募股籌資,目標是在提交上市後一段期間內物色一家合適的目標公司,然後擬訂併購交易條款與之進行合併。本質上,她是一種「殼股公司」,方便新創團隊免去傳統上市之複雜的流程,一來為投資人帶來投資回報,二來縮短新創獨角獸上市的時間。不過,值得探討的是,「殼股公司」股東與「目標公司」股東進行併購時,若SPAC發起人與目標公司具有關聯交易的可能,參諸美國、新加坡和香港的法制,彼等是作如何之處理?待本文以下一一說明。
雖說SPAC制度能夠免於眾多新創業者上市籌資的麻煩。惟相關文獻提醒我們:[1](1)SPAC發起人與SPAC公眾股東間的利害關係;(2)SPAC發起人與SPAC私人股東間利害關係;以及(3)在選定目標併購公司後,發起人與目標公司股東間利害關係。較有問題的是(1),是故SPAC的核心治理挑戰是管理發起人(Sponsor)與公眾股東之間的內在衝突。首次公開募股後,SPAC的發起人和管理層尋找目標併購公司。一般而言,站在SPAC股東的立場,他們固然希望合併帶來股東利益最大化的結果;惟若缺乏如此的機會,他們就在SPAC董事會提議合併時,通過行使贖回權收回資金,或通過董事會啟動SPAC的清算程序。在後一情況,當發起人沒辦法談判達成一筆好的併購交易時,發起人的動機就是接受一筆糟糕的交易,而不是清算。基此,就可能衍生發起人與SPAC公眾股東間利害關係。
發行人資格
美國法上,紐交所評估SPAC是否適合上市時,SPAC發起人的經驗及過往業績,皆是考量因素之一。[2]至於新加坡,則考慮(1)創始股東的過往業績和聲譽;(2)管理團隊的專業知識暨經驗;(3)SPAC發起人及SPAC董事合共持有SPAC上市時市值的2.5%至3.5%。[3]而香港,依據港交所《上市規則》修訂稿正文顯示,SPAC必須確保發起人具備以下兩項資格:(1)在上市時及其後,皆持續地至少有一名SPAC發起人擁有證監會所發出的第6類(針對機構融資提供意見)及第9類(提供資產管理)牌照的公司;(2)依據交易所要求向其提供所需資料;(3)至少一名發起人實際持有SPAC發行的發起人股份的至少10%。[4]
發起人選好目標併購公司後需經股東會通過併購決議
此時,股東將就SPAC併購交易進行表決。在美國法上,除了發起人可參與表決外,如果併購交易涉及以下任一項股份發行,則亦須經股東表決通過:(1)發行量達已發行股本的20%以上[5];(2)任何董事、高階管理人員或重大股東於目標公司中個別持有5%(或合共持有10%)或以上權益,而發行股份將使流通普通股或投票權增加5%或以上[6];或(3)發起人股份會使發起人控制權發生變化[7]。至於新加坡,除了發起人可參與表決外,亦須經大多數SPAC股東的同意,包括SPAC創始股東、管理團隊及其各自聯絡人分別就其持有的SPAC股份[8]。與美國、新加坡不同的是,香港交易所要求SPAC併購交易須於股東大會上經SPAC股東批准作實,惟不得以股東書面批准代替。又,如果股東及其緊密聯絡人或控股股東及其緊密聯絡人於交易中存在重大利益,則他們就不可以在股東大會上表決通過該SPAC併購交易議案。
涉及到內部人與SPAC目標併購公司間的利害關係時之處理
美國紐交所和納斯達克在此情況下的處理方式,為當SPAC發起人、董事、高階管理人員及關係人持有SPAC併購目標的權益時,他們應在招股章程和股東投票說明書中揭露。[9]另外,在關聯交易規則適用的情況下,SPAC的審核委員會或獨立董事必須進行檢視及監督。[10]
再看新加坡法的規定,當發起人涉及與目標公司有關聯交易的可能時:(1)適用現有的新交所主板規則對利益人士交易的規定;[11](2)應在上市文件及通函中揭露SPAC發起人、SPAC董事及其各的關係人的潛在利益衝突以及相關減輕利益衝突的措施。[12]
最後,我們來看一下香港《上市規則》修訂稿正文的說法[13],就SPAC而言,港交所的《上市規則》第14A.07條關於「關連人士」的定義將修改為包括「特殊目的收購公司發起人;特殊目的收購公司的受託人或託管人;及特殊目的收購公司董事,以及上述人士的聯繫人。」當SPAC須遵守《上市規則》第14章A有關關連交易的適用規定時,SPAC必須:(1)證明建議交易相關的利益衝突微乎其微;(2)有充分理由支持其聲稱交易會按公平交易基礎進行的說法;及(3)在任何情況下,均在批准SPAC併購交易的公告內,加入交易的獨立估值資料。具體例子包括:(1)是否可以證明SPAC及其關係人並非SPAC併購目標的控制股東;(2)SPAC並沒有向關係人支付現金代價,而向關係人發行的代價股份設有12個月的禁售期。
總而言之,從上述地區對SPAC架構的監管要求以觀,對SPAC的關係人併購交易情況,皆有SPAC控制股東的相關資訊揭露的要求,以減輕SPAC併購中可能出現的關連人交易的情形。
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[1] Klausner, Michael D. and Ohlrogge, Michael, SPAC Governance: In Need of Judicial Review, p.6 (November 19, 2021). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3967693 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3967693. Last Visited 16 December 2021.
[2] 參見《紐約交易所上市公司手冊》第 102.06 (f)條(英文版)。
[3] 香港交易所,〈特殊目的收購公司(諮詢文件)〉,2021年9月,頁C8-C9。https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/September-2021-Special-Purpose-Acquisition-Co/Consultation-Paper/cp202109_c.pdf?la=zh-HK。最後瀏覽日:2021年12月16日。
[4] 同上註,頁D-11。
[5] 參見《納斯達克規則》第 5635(a)(1)條(英文版);《紐約交易所上市公司手冊》第 312.03(c)條(英文版);及《美國證券交易所公司指引》第 712(b)條(英文版)。
[6] 參見《納斯達克規則》第 5635(a)(2)條(英文版);《紐約交易所上市公司手冊》第312.03(b)(ii)條(英文版);及《美國證券交易所公司指引》第 712(a)條(英文版)。
[7] 參見《納斯達克規則》第 5635(b)條(英文版);《紐約交易所上市公司手冊》第 312.03(d)條(英文版);及《美國證券交易所公司指引》第 713(b)條(英文版)。
[8] 同前註3,頁C-19。
[9] 參見美國證交會企業融資部,《企業融資披露指引:第 11 號議題「特殊目的收購公司」》(CF Disclosure Guidance: Topic No. 11 “Special Purpose Acquisition Companies”),2020年12月22日(英文版)。https://www.sec.gov/corpfin/disclosure-special-purpose-acquisition-companies。最後瀏覽日:2021年12月17日。
[10] 參見《納斯達克規則》第 5630 條(英文版);《紐約交易所上市公司手冊》第 314 條(英文版);及《美國證券交易所公司指引》第 120 條(英文版)。
[11] 參見《新交所主板規則》第九章(英文版)。
[12] 參見《新交所主板規則》第 625(13)條(英文版);及《新交所回應文件》應用指引 6.4「特別目的收購公司的要求」(第 38 頁第 7.1(n)段)。
[13] 同前註3,頁D-17、D-18。