范國華/主持律師
吳尊傑/法務助理
2020年12月22日,美國證券交易委員會(SEC)批准了紐約證券交易所(NYSE)的一項提案,該項提案允許公司通過直接上市的方式決定是否發行新股並籌集資金(相較於過去只允許老股上市,不准發行新股融資的情況),而無需傳統承銷商的參與,乃係一種新型的上市模式。SEC於2020年8月26日首次批准了擬議規則(proposed rules),但在收到機構投資者委員會打算申請審查規則的通知後,暫停了批准。在經過從新審查(de novo review)後,SEC批准了這些規則,並得出結論認為,NYSE「已履行其職責,表明擬議的規則變更符合《1934年證券交易法》」。NYSE的規則立即生效,支持直接上市作為傳統承銷首次公開募股 (IPO) 的潛在有吸引力的替代方案。除此之外,尚有納斯達克(Nasdaq)向SEC提交的一項直接上市規則提案,該提案將提供比NYSE規則所允許的更大的靈活定價機制,惟SEC推遲了該規則的批准,使其受到額外程序的審議(additional procedures for consideration)。在NYSE規則獲得批准後,Nasdaq提交了實質上類似的提案,請求立即生效。遲至2021年5月19日,SEC宣布Nasdaq提議的規則變更符合監管機構之規則及規定,故得以作為傳統首次公開募股之替代方案,或許將對投資者有利。[1]因此,SEC批准該項提案,允許公司得通過直接上市以籌集資金。[2]以下僅以Nasdaq為例說明之。
具體而言,Nasdaq建議及修正的條文如下:[3](1)採用上市規則第IM-5315-2條,即允許公司在首次發行中上市,該公司將在交易所交易的第一天在公開競價中出售自己的股票(稱為「直接上市暨籌集資金」,Direct Listing with a Capital Raise);(2)修訂規則第4702條,以增訂新的交易類型(「公司直接上市交易」,「Company Direct Listing Order」or「CDL Order」),該交易將在Nasdaq Halt Cross期間,作為公司在直接上市暨籌集資金時股票的定價基礎以及(3)修改規則第4120(c)(9)條、第4753(a)(3)以及第4753(b)(2)等規定,以穩定資訊的發布,並且確定開盤價及通過Nasdaq掛牌交易平台進行交易之要求,最終得以順利直接上市籌資。以下分述之。
上述第一點[4],係指該擬議規則將允許之前未依據該法案註冊其普通股證券之公司在註冊聲明生效時,在Nasdaq全球精選市場(Global Select Market)就其發行之普通股證券公開上市,公司將據此在交易所的首個交易日之開盤競價中出售股份。
其次,所謂「公司直接上市交易」,係指僅能由代表證券發行人進入交易,並不得取消或修改。換言之,僅為一名代表發行人的Nasdaq成員可以在直接上市、籌集資金時進入前述交易。而該交易價格將根據規則第4120(c)(9)(B)條規定,要求交易以最低價格或高於最低價格以及最高價格,以便執行發行人在其有效註冊聲明中確定的價格範圍。又據Nasdaq規則,也須以Nasdaq基於供求關係的暫停復牌制度制定的單一價格(Nasdaq Halt Cross[5])被全部執行完畢為條件。再者,所有高於Nasdaq Halt Cross確定價格的定價的交易,也需要獲得滿足。[6]
其三,根據建議,在直接籌集資金的情況下,除非依照供需所計算出的實際價格等於或高於該股票的最低價格、或者等於或低於該股票的最高價格,否則該證券不得由Nasdaq發行。[7]緊接著,修改規則第4753(a)(3)以及4753(b)(2)的規定,以調整當前參考價格的計算方法;在直接上市的情況下,該參考價格在Nasdaq交易不平衡指標中傳播與籌資以及執行經由Nasdaq Halt Cross確定之價格。在每一個案中,如果存在多個滿足確定價格條件的價格,那麼Nasdaq建議修改直接上市籌資的第四個決勝回合,以使用發行人在其有效的註冊聲明中揭露的價格範圍的最低價格。[8]
總之,直接上市改革需為資本市場帶來全新的上市模式,惟亦同時間伴隨著司法爭端和利益博奕。尤其是直接上市缺乏承銷商等中介機構的參與,此類中介機構一定程度上扮演了「守門人」的「支持、承銷、推廣、戰略投資和超額配售」等的角色,可能給投資人帶來潛在的風險。
最後,關於台灣有價證券之上市規範,乃依《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則》相關規定,也就是欲在臺灣證券交易所為有價證券之初次發行(第一上市)的公司,應先由主辦「證券承銷商」上市輔導之。[9]由此可見,臺灣目前尚無「直接上市」之制度設計。惟在參考美國法規定之前,尚需思考以下問題:[10](1)申請直接上市的公司,是否越多越好?;(2)有價證券之發行人、企業家、首席執行官、首席財務官及其董事會是否就能得到更好的服務?;以及(3)傳統IPO與直接上市之劃分,如此提供市場參與者多元選擇的誘因,是否果真能強化資本市場的競爭力?當然,包括但不限於上述三個問題。
《眾律觀點》01期-完整版請詳見 https://zoomlaw.online/zl-perspectives01/
[1] Skadden, NYSE Direct Listing Rules Approved; Nasdaq Proposes Substantially Similar Rules, Capital Markets Alert, 6 Jan 2021.
[2] Reuter, ‘SEC approves Nasdaq proposal to allow IPO alternative to raise funds’, 22 May 2021. https://www.reuters.com/business/sec-approves-nasdaq-proposal-allow-ipo-alternative-raise-funds-2021-05-21/. Last visited 31 May 2021.
[3] See, ‘SR-NASDAQ-2020-057 Amendment No.’ 2, 5. https://listingcenter.nasdaq.com/assets/rulebook/nasdaq/filings/SR-NASDAQ-2020-057_Amendment_2.pdf. Last visited 31 May 2021,
[4] Id at 6.
[5] ‘The Nasdaq Halt Cross’. https://www.nasdaqtrader.com/content/ProductsServices/Trading/IPOHalt/haltcross_fs.pdf. Last visited 31 May 2021.
[6] Supra note 3, at 10-11.
[7] Id at 33.
[8] Id at 36.
[9] 參見臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則第2-1條。
[10] Anna T. Pinedo, Brian Hirshberg, and Carlos Juarez, ‘Primary Direct Listings: A Hybrid Approach to a Traditional IPO Alternative’, 24 Jan 2021. https://corpgov.law.harvard.edu/2021/01/24/primary-direct-listings-a-hybrid-approach-to-a-traditional-ipo-alternative/. Last visited 31 May 2021.